مبرر نقدي ومالي وراء أسعار الفائدة المنخفضة

لماذا تنخفض أسعار الفائدة بشكل كبير جدا؟ ما الفرص التي ستعمل على إيجادها قريبا؟ هذان السؤلان مهمان ليس فقط بالنسبة لمسؤولي البنوك المركزية وأهل المال، بل أيضا لرجال الأعمال، والمدخرين، والناس على نطاق أوسع.

لنبدأ بالوقائع. معدلات تدخل أهم أربعة بنوك مركزية في بلدان الدخل المرتفع - الاحتياطي الفيدرالي، والبنك المركزي الأوروبي، وبنك اليابان، وبنك إنجلترا - جميعها قريبة من الصفر. وقد كانت هذه المعدلات منخفضة للغاية بمجرد أن انقضت أسوأ مرحلة في الأزمة المالية العالمية، في أيلول (سبتمبر) وتشرين الأول (أكتوبر) 2008.

إضافة إلى ذلك، عملت جميع هذه البنوك المركزية - أو، في حالتي البنك المركزي الأوروبي وبنك اليابان، الآخذين في العمل الآن - على توسيع نطاق ميزانياتها العمومية، بغية تخفيض أسعار الفائدة على السندات الحكومية طويلة الأجل.

جزئيا، نتيجة لذلك، انخفضت أيضا أسعار الفائدة طويلة الأجل على السندات التقليدية إلى مستويات متدنية للغاية: في منتصف أيلول (سبتمبر) 2015، كانت العوائد 0.3 في المائة على السندات الحكومية اليابانية لأجل عشر سنوات، و0.7 في المائة على السندات الألمانية، و1 في المائة على السندات الفرنسية، و1.8 في المائة على السندات الإيطالية وسندات المملكة المتحدة، و2.1 في المائة على السندات الأمريكية.

وهذا ليس مجرد قصة أسعار اسمية منخفضة. إذ بلغ متوسط أسعار الفائدة الحقيقية العالمية على السندات الآمنة 2 في المائة فقط منذ عام 2000. حاليا، لا تبعد كثيرا عن مستوى الصفر.

وبلغت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات والمحمية من التضخم 0.6 في المائة في أواخر أيلول (سبتمبر)، في الوقت الذي بلغت فيه العائدات على السندات المحمية لأجل 30 عاما فقط 1.3 في المائة. وفقا لآندي هالدين، كبير الاقتصاديين في بنك إنجلترا، تعتبر هذه أدنى أسعار فائدة حقيقية منذ خمسة آلاف عام. هذا ما قصده جون مينارد كينز بعبارته "القتل الرحيم لصاحب رأس المال". ليس من المستغرب أن يكره صاحب رأس المال هذه المقولة.

هناك ثلاثة تفسيرات أكبر وأشمل للمزيج من السياسات النقدية المحفزة بشكل كبير، وأسعار الفائدة الحقيقية والاسمية المنخفضة بشكل كبير، وغياب التضخم. الأول تفسير نقدي والثاني حقيقي، أما الثالث فهو تفسير حقيقي ونقدي ومالي. وهذا الأخير يكمن في محور كتابي "التحولات والصدمات".

التفسير الأول هو الذي يعطيه بنك التسويات الدولية الذي يقول تقريره السنوي: "بدلا من كونها مجرد انعكاس للضعف الحالي، ربما تكون الأسعار المنخفضة قد ساهمت جزئيا في هذا الضعف عن طريق تأجيج حالات الطفرة والانهيار المالي المكلفة. والنتيجة هي أن الكثير من الديون فوق الحد، والقليل جدا دون الحد من النمو، وأسعار الفائدة المنخفضة بشكل مفرط. باختصار، الأسعار المنخفضة تولد أسعارا منخفضة". الاعتراض على هذا التفسير يستند إلى فرضية أن السياسة النقدية قادرة على تشويه أسعار الفائدة طويلة الأجل - من بين أهم الأسعار كلها - على مدى عقود من الزمن. ويستند أيضا إلى فرضية أن اتباع مثل هذه السياسات السهلة جدا سيتبين أنه أمر غير مجد على الإطلاق بالنسبة للضغوط التضخمية، لكن بشكل حصري في سلوك النظام المالي. وهذا يبدو غير قابل للتصديق أبدا.

في قلب التفسير الثاني تكمن التحولات في الرغبة في الادخار والاستثمار. وهذه هي فرضية "تخمة الادخار" لبن برنانكي، الرئيس السابق للاحتياطي الفيدرالي. يفصل هالدين هذه الفرضية على أنها "فائض المدخرات في الشرق، ونقص الاستثمار في الغرب، وتفاقم في الاتجاهات الديمغرافية وتزايد عدم المساواة".

صعوبة هذا التحليل هي أنه لا يقدم أي تفسير للأزمة المالية. إذا تمسك أحدهم بهذا التفسير، فعليه أن يقول إن الأزمة كانت مجرد نتيجة لعملية التحرير الحمقاء والسعي الجامح نحو الأرباح في قطاع مالي غير مسؤول. وهذا، أيضا، يبدو أمرا غير قابل للتصديق. السؤال ينبغي أن يكون: لماذا حدثت مثل هذه الأزمة الضخمة في ذلك الوقت تحديدا؟

أما التفسير الثالث (وفي رأيي التفسير الصحيح) فهو تركيبة من التفسيرين الآخرين. والشكل الأبسط لهذه التوليفة هو الرأي الكينزي: يتحدد التوازن قصير الأجل في الاقتصاد من خلال تقاطع القوى الحقيقية والقوى النقدية. الأولى تحدد أسعار الفائدة المتوازنة (أو الطبيعية)، التي يسعى لتحقيقها بعد ذلك البنك المركزي.

مع ذلك، في سعيه لتوفير الظروف النقدية اللازمة لتحقيق التوازن بين الادخار والاستثمار في مستويات مرتفعة من النشاط، ينبغي للبنك المركزي تشجيع نمو الائتمان. لكن هذا النمو في الائتمان قد يكون - وفي العقود الأخيرة كان - سببا في إحداث زعزعة كبيرة في الاستقرار، لأنه يتطلب قدرا هائلا من الرفع المالي، ولا سيما في أصول العقارات، ويؤدي إلى حالات من الطفرة والانهيار المالي.

إذن، القصة الصحيحة هي قصة التفاعل بين القوى الحقيقية من جهة، والقوى المالية والنقدية من جهة أخرى. كانت تخمة المدخرات عاملا مسببا. لكن أثرها جاء عن طريق السياسة النقدية والنظام المالي، وبالتالي عن طريق حالات الطفرة والانهيار المالي.

لذا، ما الذي ينطوي عليه هذا الرأي بالنسبة لمستقبل أسعار الفائدة العالمية؟ فيما يلي خمس نتائج. الأولى، أن الناس يشعرون بأن المدخرات لا بد أن تكون قيمة. في المتوسط هي كذلك، لكن على الهامش ليست كذلك. كما أن سعر كل شيء يتحدد على الهامش. وفي هذه الحالة السعر هو صفر. الثانية، أن انفجار فقاعة الائتمان في البلدان ذات الدخل العالي أدى إلى فقاعة ائتمان هائلة أخرى، هذه المرة في الصين.

الثالثة، بعد انتهاء الفقاعة الصينية يرجح أن تنمو تخمة المدخرات العالمية في السنوات المقبلة. لدى الصين معدل وطني للادخار لا يقل كثيرا عن 50 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، لكن معدل الاستثمار فيها (الذي هو مرتفع بالدرجة نفسها تقريبا) يبدو من المؤكد أنه سيتراجع. الرابعة، أن الديون العالقة التي نشأت عن فقاعة الائتمان الغربية وفقاعة الائتمان اللاحقة في الصين كانت كبيرة بما فيه الكفاية لتقييد الإنفاق لفترة طويلة.

أخيرا، من أجل تحقيق النمو العالمي القوي، يبدو أننا سنكون في حاجة إلى طفرة ائتمان أخرى في مكان ما. لكن أين يمكن أن تحدث هذه الطفرة؟ المرشح الواضح لطفرة أخرى من هذا القبيل هو الولايات المتحدة. إذا كان ذلك صحيحا، فإن الطلب العالمي الضعيف يرجح له أن يبقي أسعار الفائدة الأمريكية متدنية للغاية.

(المصدر: فايننشال تايمز 2015-10-11)