الأسهم الأمريكية لا تزال تعاني تداعيات فقاعة «الدوت كوم»

هل نجت الأسهم من السوق الهابطة مرة أخرى؟ بدأت الأسهم العالمية عام 2016 مع انخفاض سريع يزيد على 10 في المائة - أسوأ بداية لأي عام في التاريخ - لكنها استعادت كل خسائرها. هذا حدث أيضاً الصيف الماضي، مع مرور الأسواق بانخفاض كبير مماثل تبعه انتعاش سريع.

التقلّبات الكبيرة أثارت تساؤلات حول ما إذا كانت السوق الصاعدة التي بدأت في آذار (مارس) 2009 هي في مراحلها الأخيرة. كل من أسهم الولايات المتحدة والأسهم العالمية تبقى أقل من المستوى الذي وصلت إليه قبل عشرة أشهر، والقلق الذي قاد اثنتين من عمليات البيع لا يزال ملموساً.

لكن النقاش يذهب أعمق من ذلك. على الرغم من أن الأسهم الأمريكية زادت ثلاثة أضعاف منذ أدنى مستوى لها في الأزمة المالية، إلا أن البعض يُشير إلى أن الخط التصاعدي في الأعوام السبعة الماضية لم يكُن سوقا صاعدة على الإطلاق. في الواقع، هناك مختصون يُجادلون بأن السوق الهابطة التي بدأت عندما انفجرت فقاعة الدوت كوم في بورصة ناسداك عام 2000 لا تزال مستمرة.

على المدى القصير، يتعلق النقاش بالاقتصاد. طالما ليس هناك دليل واضح على حدوث ركود وشيك في الولايات المتحدة، من الصعب أكثر على أسواق الأسهم الانخفاض بشكل حاسم. جيمس بريش، رئيس شركة كوجار جلوبال للاستثمار، يقول: "الأسواق الصاعدة لا تنتهي من تلقاء نفسها بعد فترة من الزمن. دائماً حالات الركود هي التي تُنهي الأسواق الصاعدة. وليس هناك أي فرصة لحدوث ركود في الأشهر الـ 12 المُقبلة".

جيمس بولسن، كبير مختصي استراتيجية الاستثمار في ويلز لإدارة رأس المال، يقول إن سلوك السوق خلال العام الماضي يُمكن "تمييزه ليس من خلال سوق صاعدة ولا سوق هابطة، بل من خلال سوق مبتدئة". ويُشير إلى أن مثل هذه السوق "تتحرك قليلاً لكنها لا تذهب فعلاً إلى أي مكان"، وهي سمات غالباً ما تُهيمن على سوق الأسهم خلال المراحل الأخيرة من الانتعاش. الأسواق المبتدئة تتطلب سلوكا بارعا وانتهازيا من قِبل المستثمرين.

يُضيف بولسن، مُشيراً إلى انهيار السوق عامي 2000 و2008: "نحن متحيّزون لأن آخر مرتين حصلنا فيهما على سوق صاعدة، ارتفعت تماماً ومن ثم، عندما انتهت، كانت قد انتهت. لقد فقدنا الشعور بالسوق المتعرّجة التي لا تزال في السوق الصاعدة".

على المدى القصير، يُشير المتداولون إلى سوق هابطة دورية عندما يتم تسجيل انخفاض قدره 20 في المائة من الذروة إلى الحضيض. على هذا الأساس، الأسهم الأمريكية الكبيرة، بحسب قياس مؤشر ستاندرد آند بورز 500، تجنّبت السوق الهابطة. فلم تنخفض قط أكثر من 15 في المائة عن مستواها القياسي الذي وصلت إليه في أيار (مايو) 2015.

لكن أسهم الشركات الصناعية والنقل، والشركات الأمريكية الأصغر، التي تُعتبر جميعا بمثابة مؤشرات بارزة على المكان الذي تتجه إليه بقية السوق، انخفضت أكثر من 20 في المائة عن مستوياتها المرتفعة خلال أسوأ فترة نشاط في شباط (فبراير).

حتى لو لم ينخفض مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بما يصل إلى 20 في المائة، يبدو من المنطقي دعوة هذه سوقا هابطة دورية. سكوت مينيرد، رئيس الاستثمار في جوجنهايم بارتنرز، يقول: "يُمكننا تقديم حجة قوية أنه كانت هناك سوق هابطة في الربع الأول - لكنها بحاجة إلى أن يتم تعريفها بشكل أفضل".

المُتغيّر الحاسم هو الاقتصاد الأمريكي. جون هيجينز، كبير مختصي استراتيجية السوق في كابيتال إيكونوميكس في لندن، يُشير إلى أن الأسهم الأمريكية يُمكن أن تستمر في تدبير أمورها في حال تمكّنت البلاد من تجنّب حدوث ركود. ويذكر أن الدولار قد بدأ يضعف، ليكون ذلك في مصلحة الأرباح الخارجية للشركات الأمريكية الكبيرة.

"لرؤية سوق هابطة، يجب أن نكون مُخطئين بشأن الاقتصاد، ونرى دولارا أقوى. تأثير الدولار الأقوى على أرباح الشركات في الخارج قد يكون أمراً كبيراً للغاية، والقوى الهيكلية التي رفعت السوق - العولمة - يُمكن أن نراها تذهب في الاتجاه المعاكس". يقول هيجينز إن الأمر الرئيسي هو معدل البطالة. في كل من المناسبات الثماني منذ الحرب العالمية الثانية، عندما انخفض المعدل إلى أدنى من معدل "نيرو" - المعدل الذي يبدأ فيه التوظيف الأعلى في دفع تسارع التضخم - بدأت حصة العمالة من الاقتصاد في الارتفاع على حساب رأس المال، الأمر الذي يضغط على الأرباح.

معدل البطالة في الولايات المتحدة الذي يبلغ 4.9 في المائة، وارتفاع قوي في الدخل في الساعة في كانون الأول (ديسمبر) ساعدا على دفع عملية البيع في بداية العام، لكنه تراجع منذ ذلك الحين.

الارتفاع الحاد في معدل التضخم من شأنه أن يُجبر الاحتياطي الفيدرالي على التخلي عن أسعار الفائدة المنخفضة التي ساعدت على تمويل طفرة أسواق الأسهم، ويُمكن أيضاً أن يرفع العوائد على السندات. تاريخياً، أسعار الفائدة المنخفضة كانت حاسمة في دعم سوق الأسهم الصاعدة.

ديفيد باورز، رئيس الأبحاث في أبسولوت استراتيجي للأبحاث، يوافق ويقول: "المخاطر الأساسية هي حيث يذهب معدل البطالة. إذا انخفض معدل البطالة، فلا يزال ذلك بمثابة بيئة حيث الأسهم يُمكن أن تحقق أداء جيدا، بالتأكيد قياسا إلى سندات الخزانة الأمريكية المُكلفة".

خارج الولايات المتحدة، التي تُمثّل 43 في المائة من قيمة سوق الأسهم العالمية وفقاً لشركة داتاستريم، القصة أكثر وضوحاً، حيث ارتفعت الأسهم إلى ذروة ما بعد الأزمة عام 2011 وكانت غارقة في سوق هابطة منذ ذلك الحين.

في الأسواق الناشئة، وفقاً لآخر دراسة أجراها بانك أوف أميركا ميريل لينش لمديري الصناديق العالمية، يعكف المستثمرون على تخفيض حيازاتهم بأكبر قدر منذ 15 عاماً، وهي علامة كلاسيكية على أن الحد الأدنى من السوق الهابطة قد يكون قريبا.

هنا، تتبع الأسواق نمطا مألوفا شهدناه بعد الانهيارات السابقة التي تلت فقاعات المُضاربة، مثل انهيار وول ستريت عام 1929، أو الفقاعة اليابانية التي وصلت إلى ذروتها عام 1989، أو فقاعة الدوت كوم التي بلغت ذروتها عام 2000. في جميع الحالات، انخفضت الأسواق نحو 60 في المائة، ومن ثم تحرّكت بانحراف لعدة أعوام قبل أن تصل إلى النهاية.

في الولايات المتحدة، حيث الأسهم أعلى بكثير من مستوياتها المرتفعة ما قبل الأزمة عام 2007، السؤال هو: كيف تمكّنت من تجنّب هذا النمط؟ يُشكّك بعض المؤرخين الماليين فيما إذا كانت دورات السوق مرتبطة بالاقتصاد. بدلاً من ذلك، يميلون لرؤية السوق تتبع اتجاهات صاعدة وهابطة طويلة الأمد - ليست دورية - تتأثر بالمزاج الاجتماعي، والدورات الاقتصادية ودورات الأرباح، والأهم من ذلك التقلّبات في التقييم.

راسيل نابير، مؤرخ سوق الأسهم ومؤلف كتاب "أناتومي أوف ذا بير"، يلاحظ أن كلا من الأسواق الصاعدة والهابطة تدوم طويلاً. ولم نصل إلى الحد الأدنى من الأسواق الهابطة، الذي يشهد انخفاضا مستمرا في تقييمات الأسهم، إلا عندما فُقدت كل الآمال في الأسهم، ولم تكُن هناك سوى أربعة من مثل هذه النقاط المنخفضة خلال القرن العشرين. ويقول: "التقييمات العالية جداً والمنخفضة لا يُمكن أن تُعزى فقط إلى دورة الأعمال لأنها نادرة جداً".

ويُضيف أن آذار (مارس) 2009 لم يكُن الحد الأدنى الحقيقي للسوق الهابطة؛ لأن الأسهم لم تكُن رخيصة بما فيه الكفاية، ما يعني أن الأسهم يجب أن تعود إلى ذلك المستوى. لقياس هذه الدورات الواسعة، يستخدم مضاعفات السعر إلى الأرباح المُعدّلة دورياً، التي تُصحح دورة الأعمال من خلال مقارنة أسعار الأسهم بمتوسط الأرباح على مدى الأعوام العشرة السابقة. مقياس يُعرف باسم "توبنز كيو"، يُقارن قيمة الشركات مع إجمال تكلفة استبدال أصولها، يؤدي إلى استنتاج مماثل.

قد يبدو من السُخف الإشارة إلى أن الولايات المتحدة لا تزال في سوق هابطة بعد سبعة أعوام زادت خلالها أسعار الأسهم ثلاثة أضعاف، لكن نابير يُجري مقارنة بارتفاع طويل دام خلال الفترة من 1932-1937، في خضم الكساد العظيم. ذلك الارتفاع انتهى عندما رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة عام 1937 قبل الأوان، والسوق الهابطة لم تنته إلا بعد أعوام من الحرب.

يقول: "هناك بعض التشابه بين ما يحدث الآن وعام 1937. نحن لم نشاهد أمريكا تُهاجم الأعمال بعد (...) علينا الوصول إلى تغيير في السياسة - أي شيء يعكس التغييرات في عصر تاتشر وريجان، ويؤدي إلى انخفاض العوائد على رأس مال الشركات".

في هذه القراءة، المزاج الشعبوي في الانتخابات التمهيدية الرئاسية في الولايات المتحدة، وفي مختلف البلدان الأوروبية، يُمكن أن يُثير ذلك النوع من المشاعر الذي يؤدي إلى الحد الأدنى من السوق الهابطة. بمجرد أن تبدأ الحكومات في أخذ دور أكثر هيمنة في الاقتصاد مرة أخرى، يقول، عندها "سيُبالغ العقائديون في ردة فعلهم ولن يُلاحظوا أنها ذات قيمة منخفضة بما فيه الكفاية على طول الطريق".

إد إيسترلينج، مؤسس شركة كريستمونت للأبحاث، يوافق على أن السوق الهابطة التي بدأت عام 2000 لا تزال مستمرة، ويقول إن السوق أصبحت ممتدة بإفراط خلال فقاعة الدوت كوم التي سيستغرق تصحيحها عدة أعوام.

ويضيف: "فقاعة السوق الهابطة منذ عام 1999 مختلفة، وليست مدفوعة من الوقت لكن من الحجم. لقد انخفض المُضاعف بقدر ما ينخفض عادةً خلال سوق هابطة طويلة الأمد، لكننا بدأنا بشكل أعلى - لهذا السبب لا يزال علينا الانخفاض أكثر بكثير".

اليابان، حيث الأسهم بالكاد وصلت إلى نصف مستواها في نهاية عام 1989، قد تكون مؤشرا جيدا على ما يُمكن توقعه.

كيف إذن يُمكن تفسير الارتفاع منذ عام 2009؟ "هذا لأن الاحتياطي الفيدرالي كان ناجحاً، وعمل لرفع تأثير الثروة. من المُدهش ما يُمكنك أن تفعله بمبلغ خمسة تريليونات دولار. لكنني لا أعتقد أننا بدأنا سوقا صاعدة طويلة الأمد". للوصول إلى ذلك، يقول إيسترلينج، إن مُضاعفات الأرباح يجب أن تنخفض إلى أدنى مستوى بحيث يُمكن أن تزيد بواقع الضعف أو ثلاثة أضعاف مع مرور الوقت - وهذا تحوّل قد يأتي مع تضخم. "سوق الأسهم هي عن القيمة العادلة الآن. في الواقع (...) أسعار الفائدة والتضخم منخفضان جداً. ما يُمكن أن نتحدث بشأنه هو سوق هابطة في سُبات. قد نُحافظ على التقييمات عالية، لكن بعد مرور عقد من الآن سنكون حيث نحن الآن وتكون عوائدنا أقل من المتوسط بكثير".

(المصدر: فايننشال تايمز 2016-03-27)