استراتيجية «القيمة التعادلية للمخاطر» أمام اختبار رفع الفائدة الأمريكية

يمكن القول إنه يمكن تتبع أصول واحدة من استراتيجيات الاستثمار الأكثر سخونة لفترة ما بعد الأزمة المالية إلى فكرة “الماكناجيت”، قطع الدجاج الصغيرة التي تباع في مطاعم ماكدونالدز.

في الثمانينيات، مدير مالي ومستشار غير مشهور اسمه راي داليو قدم نصيحة لماكدونالدز وشركة دواجن كبيرة أخرى حول كيفية تثبيت سعر الدجاج بطريقة مفيدة بشكل متبادل. ونظرا لعدم وجود سوق عقود آجلة للدجاج، فقد قسم سعر الدجاجة إلى مكونات أساسية. الفراخ الصغيرة رخيصة الثمن، لكن التكاليف الأكبر تكمن في الذرة ووجبات حبوب الصويا التي تلزم لإطعامها. داليو دمج الأخيرتين على شكل أحد العقود الآجلة “التركيبية”، الذي سمح لمنتجي الدجاج بتحديد سعر ثابت لشركة ماكدونالدز، التي استحدثت “الماكناجيت” في عام 1983.

قام داليو بصقل مفهوم تقاسم الأصول إلى مكونات عائداتها الأساسية واستخدمها لبناء أكبر مجموعة صناديق تحوط في العالم، “بريدجووتر أسوشيتس”، مع ما يقارب 200 مليار دولار تحت الإدارة.

اليوم، يعرف داليو بشكل أكبر بسبب آرائه حول “لعبة الدجاج” التي يمارسها الاحتياطي الفيدرالي مع الأسواق - المعروفة ببرنامج التسهيل الكمي - وليس من خلال إسهاماته في ماكدونالدز. ويعرف أيضا باختراعه استراتيجية استثمار تعرف باسم “القيمة التعادلية للمخاطر” التي حشدت عديدا من الأتباع لكن القليل من الاهتمام خارج القطاع المالي.

الآن، في الوقت الذي يتضخم فيه حجم التقلب في سوق السندات، هناك موجة متصاعدة من القلق إزاء الشعبية المتزايدة لمثل صناديق المخاطر المذكورة، حيث إن بعض المحللين ومديري الصناديق المنافسين يشعرون بالقلق من المخاطر المحتملة التي تشكلها هذه الصناديق للأسواق المالية. ويلاحظ كريس وود، المختص الاستراتيجي لدى كرديدي ليونيه للأوراق المالية في آسيا “أن بؤرة المخاطر عالميا هي الآن في أسواق الائتمان. وما يجعل الوضع محفوفا بالمخاطر هو حجم الأموال وبالتأكيد الرفع المالي المستخدم والشعبية المتزايدة لاستراتيجيات توزيع الأصول التي قدمت تبريرا مفاهيميا للاستفادة من تعاملات الدخل الثابت. والمثال الأكثر عصرية لهذا هو الذي يسمى باستراتيجية القيمة التعادلية للمخاطر”.

يأتي التقلب والقلق المتزايد عندما يفكر المستثمرون وهم خائفون في ما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي سيرفع أسعار الفائدة لأول مرة خلال عقد من الزمن تقريبا.

هذه المخاوف تأتي أيضا في الوقت الذي سحب فيه المستثمرون مبلغ 28 مليار دولار من صناديق السندات خلال الأسابيع الخمسة المنتهية في التاسع من تموز (يوليو)، في أطول مسيرة من التدفقات الخارجة من السندات الحكومية منذ عام 2013، وفقا لبيانات من بانك أوف أميركا ميريل لينتش. وهذا بدوره أدى إلى أن يشير بعض المحللين إلى أن “دورة السندات الفائقة” للسنوات الست الماضية آخذة في الانتهاء ويمكن استبدالها بحلقة مفرغة من الخسائر، والاستردادات والعائدات المرتفعة، كلها تهيجت بسبب السيولة الضئيلة نظرا لعدم وجود متداولين ملتزمين بإيجاد أسواق ذات اتجاهين. ويبدو موضوع القيمة التعادلية للمخاطر ضعيفا بشكل خاص في ظل تلك الظروف المتغيرة، بحسب ما يقول بعض المختصين.

يقول ميهير وورا، أحد كبار التنفيذيين لدى بيمكو: “لن تكون العائدات المتعلقة بمعظم فئات الأصول جيدة كما كانت من قبل، لكن تبرز هنا القيمة التعادلية للمخاطر”. ويضيف: “قفز الناس إلى هذه الاستراتيجية على خلفية بعض الأداء الجيد، لكن ينبغي أن يكونوا يقظين. لا يبدو المستقبل جيدا مثلما كان”.

تغيير الخليط

القيمة التعادلية للمخاطر هي مفهوم طوره داليو في أوائل التسعينيات، عندما بدأ لأول مرة التفكير في إنشاء صندوق ائتمان للأسرة. وبوصفه بديلا للمزيج التقليدي الذي يحوي 60 في المائة من الأسهم و40 في المائة من السندات، يستند إلى رؤيته بأن المحفظة السلبية ولكن المتنوعة من الأسهم والسندات والعملات المتوازنة من خلال المخاطر الرياضية المحسوبة لكل فئة من فئات الأصول - بدلا من النسب المئوية التعسفية - ستحقق عائدات أكبر وأكثر تنوعا من محفظة الأسهم التقليدية. وتكون السندات عادة أقل خطورة من الأسهم، حيث إن هذا يعني عادة “الاستفادة” من تلك الاستثمارات لتحقيق توزيع معدل حسب المخاطر يصل إلى توزيع الأسهم.

مثلا، إذا استثمرت عشرة دولارات في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 وعشرة دولارات في السندات، فإن “مخاطر المحفظة” تهيمن عليها الأسهم لأنها أكثر خطورة وأكثر تقلبا من السندات. وإذا استثمرت خمسة دولارات في مؤشر ستاندرد آند بورز و15 دولارا في السندات، تكون المحفظة الاستثمارية أكثر توازنا بكثير وأقل عرضة لحدوث تحركات حادة، لكن العائدات ستكون أقل بكثير. وإذا استثمرت خمسة دولارات في الأسهم و15 دولارا في السندات، لكنك أضفت قليلا من الرفع المالي لمكون الدخل الثابت، فإن المحفظة ينبغي أن تكون لها العائدات نفسها كمحفظة تسيطر عليها الأسهم - لكن بمخاطر أقل بشكل حاسم.

نظريا، عندما تتسلق أسواق الأسهم، فإن الرفع المالي سيضمن أن محفظة السندات لن تضغط على العائدات، وعندما تكون الأسواق متوترة، فإن رهانات السندات ذات الرفع المالي ستتصدى انخفاضا في الأسهم. عندما ترتفع نسبة التقلب لواحدة من فئات الأصول، يعمد بعض المديرين إلى تعديل وضبط المخصصات استجابة لذلك. وتضاف السندات المرتبطة بالتضخم وعقود السلع الأساسية أحيانا كحماية ضد التضخم وأيضا لتنويع المحفظة الاستثمارية.

صندوق “أوول ويذر” All Weather البالغة قيمته 80 مليار دولار، التابع لـ”بريدجووتر”، الذي يعتمد على القيمة التعادلية للمخاطر، نشأ انطلاقا من سعي داليو إلى “إيجاد محفظة اليوم التي سيكون أداؤها جيدا إلى حد معقول بعد 20 عاما من الآن حتى وإن لم يكن بإمكان أي شخص التنبؤ بشكل النمو أو التضخم الذي سيسود”، وفقا للتاريخ الرسمي للصندوق.

وساعدت شعبية “أوول ويذر” على ارتفاع عدد وحجم صناديق القيمة التعادلية للمخاطر خلال السنوات الأخيرة، ولا سيما في أعقاب الأزمة المالية. وقدرت أليانس بيرنشتاين، شركة إدارة الأصول الأمريكية، في تقرير صدر أخيرا أن هذه الصناديق تشكل الآن صناعة قيمتها 400 مليار دولار، وبافتراض نسبة رفع مالي متوسطها 355 في المائة - مستقاة من الصناديق التي تصدر تقارير عامة - فإن الأصول تحت السيطرة تبلغ قيمتها نحو 1.4 تريليون دولار. وحتى هذا الرقم ربما يكون محافظا، لأنه لا يشمل صناديق القيمة التعادلية الداخلية المنفصلة التي أنشئت في بعض صناديق المعاشات التقاعدية وشركات التأمين، وهو ما يمكن أن يجعل الرقم يصل إلى 600 مليار دولار بكل سهولة، وفقا لمحللين آخرين.

أما اللاعبون الآخرون فهم يشملون صناديق تحوط، مثــــــــــل إيه كيو آر لإدارة رأس المـــــــال، وبــــــلاك روك، وإنفيســــــــكو، وأليــــــــــــــــانس بيرنشتاين. ويقــــول كليفورد آسنيس، وهو متداول سابق لدى جولدمان ساكس ومؤسس إيه كيو آر: “أنا مؤمن قوي بالقيمة التعادلية للمخاطر. من الصحيح دائما أن تكون قلقا لكننا نعتقد أن صناديق القيمة التعادلية للمخاطر سوف تتفوق على المدى الطويل”.

تعديل الصورة

لكن الافتراضات التي تقوم عليها فكرة القيمة التعادلية للمخاطر قد تكون أقل صحة اليوم مما كانت عليه في الماضي. إن عصر الاستثمارات ذات الدخل الثابت في الوقت الذي يتنبأ فيه معظم المستثمرين بأن عائدات السندات سترتفع - في بيئة يمكن للسيولة أن تتبخر فيها في أي لحظة - يعتبر مصدر قلق خاصا. جاءت بعض عائدات القيمة التعادلية للمخاطر من ركوب موجة سوق السندات الصاعدة على مدى ثلاثة عقود، الذي لا يمكن تكراره رياضيا.

ويرى بعض المحللين حدوث ما هو أسوأ من ذلك في الأفق البعيد، في الوقت الذي يقرر فيه الاحتياطي الفيدرالي أخيرا التخلي عن سياسة أسعار الفائدة الصفرية تقريبا - في وقت قريب ربما يكون أيلول (سبتمبر). يقول جيم جرانت، محلل السندات المرموق: “تتألف القيمة التعادلية للمخاطر من الرفع المالي لفئة أصول أصبحت تقريبا وكأنها كائن يتعرض لتلاعب أسعار حكومي مثل رخصة قيادة سيارة أجرة في نيويورك”.

علاوة على ذلك، ترتكز الاستراتيجية إلى النظرية التي تنص على أنه في المدى الطويل تكون السندات والأسهم مرتبطتين ارتباطا سلبيا - إذا كان أداء واحد منها ضعيفا، فإن الآخر يكون أداؤه أفضل. لكن في أوقات الجيشان، تميل الارتباطات المتبادلة للارتفاع ويتعرض المستثمرون لضربة “مزدوجة” في كل من الأسهم والسندات، كما يقول تروي جايسكي، الشريك لدى سكايبريدج لرأس المال، والمستثمر في صناديق التحوط.

ويشعر المحللون بالقلق حيال إمكانية حدوث عدوى، نظرا لأن صناديق القيمة التعادلية للمخاطر تستسلم تلقائيا - أو “تعيد توازن” نفسها - عندما تكون الأسواق مضطربة، ما يعني أن المشاكل في فئة الأصول يمكن أن تنتقل بسرعة إلى أماكن أخرى. وأشار تقرير أليانس بيرنشتاين إلى أنه بسبب الرفع المالي الكبير في هذه الصناديق، فإن خسائر أسواق السندات قد تفرض عملية بيع واسعة النطاق للأسهم وغيرها من فئات الأصول لأن المديرين يندفعون لتلبية طلبات تسديد الهوامش.

إن حجم وثقل الصناعة الكبير جدا يعد خطرا غير مدرك على الأسواق، بحسب ما يقول دوجلاس بيبلز، رئيس الدخل الثابت في أليانس بيرنشتاين. وهو يشبه صعود القيمة التعادلية للمخاطر بـ “محفظة التأمين” في الثمانينيات، وهي استراتيجية وفرت الحماية ظاهريا لمستثمري الأسهم من خلال استخدام المشتقات المالية، لكنها لعبت دورا حاسما في انهيار “الإثنين الأسود” عام 1987. ويقول: “إننا لم نعرف أبدا أين يكون الرفع المالي”.

هناك تاريخ خلف هذا القلق. في آذار (مارس) 2013، لاحظ محللو “يو بي إس” أن “بيئة الأسعار المرتفعة تسبب إشكالية القيمة التعادلية للمخاطر”، نظرا لأن السندات والرفع المالي يعتبران “مزيجا ساما”. ويجادل المحللان ستيفانو ديو ورامين ناكيسا بما يلي: “تكرر هذه الاستراتيجية أخطاء الماضي عندما ترتفع عائدات السندات وتستطيع تعاملات الرفع المالي في الأصول غير السائلة أن تسبب خسائر فادحة عندما تجري الأسواق عمليات بيع مكثفة”.

وبعد مرور ثلاثة أشهر على ذلك، ألمح الرئيس السابق للاحتياطي الفيدرالي، بن برنانكي، إلى أن البنك قد يبدأ في تقليص برنامج التسهيل الكمي، الأمر الذي أثار ما يسمى “نوبة الغضب من الانسحاب التدريجي”. تقريبا، كل الأسواق المالية تأثرت كردة فعل، متسببة في ارتفاع عائدات السندات وتراجع الأسهم، لكن استراتيجيات القيمة التعادلية للمخاطر كان أداؤها أسوأ حتى من ذلك ـ تراجع مؤشر صناديق القيمة التعادلية للمخاطر من بنك جيه بي مورجان 11 في المائة.

تبديل الخوارزميات

يشير مؤيدو القيمة التعادلية للمخاطر إلى رد الفعل الأكثر اعتدالا بكثير لاضطرابات سوق السندات هذا العام - على الأقل حتى الآن - كدليل على أن مديري الصناديق تعلموا الكثير من نوبة غضب الانسحاب التدريجي لعام 2013، وقاموا بتعديل خوارزميات إعادة التوازن لأدوات القيمة التعادلية للمخاطر حتى لا تكون ردة فعلهم سريعة لتوترات السوق. يقول نيكولاوس بانيجيرتزوجلو، المحلل في جيه بي مورجان: “إن أفضل استراتيجية في بعض الأحيان هي عدم القيام بشيء حتى عند ارتفاع التقلب. لهذا السبب كانت لدينا تحركات ضعيفة نسبيا في شهري نيسان (أبريل) وأيار (مايو) من هذا العام”.

مع ذلك، بعض المحللين المتشككين يتذكرون حكاية تحذيرية لصندوق لونج تيرم كابيتال مانجمنت، وهو صندوق تحوط لامع آخر. فبعد أن عجزت روسيا بشكل غير متوقع عن سداد ديونها عام 1998، اندفع المستثمرون نحو سلامة سندات الخزانة الأمريكية. ووضعت تعاملات الصندوق مقابل سوق سندات الخزانة الأمريكية وقام بالمراهنة على الأصول ذات المخاطر العالية - بشكل حاسم باستخدام كميات هائلة من الرفع المالي. وانهار الصندوق عندما أدت الخسائر على أصول بقيمة 100 مليار دولار، التي تم دفعها بالكامل تقريبا بأموال مقترضة، وعقود مشتقات بقيمة تريليون دولار، إلى إلغاء رأس ماله.

من الواضح أن صندوق بريدجووتر، التابع لداليو، ليس صندوقا آخر على غرار لونج تيرم مانجمنت. فهو يتداول في الأسواق الأكثر سيولة، ويستخدم رفعا ماليا أقل بكثير، ويملك سجلا جيدا من حيث الصمود أمام الأزمات التي تسببت في اضطراب الصناديق الأخرى. وتوقع المحللون استراتيجية القيمة التعادلية للمخاطر في المستقبل من خلال دراسة البيانات القديمة وأظهروا أنه مع مرور الزمن سيكون أداؤه أفضل من أداء المحافظ الاستثمارية الأكثر تقليدية، أو أفضل من الاحتفاظ بالنقود. في أسوأ الأوقات، محفظة استثمارية متنوعة للقيمة التعادلية للمخاطر سيكون أداؤها أقل بنسبة 20 في المائة، لكن لفترة وجيزة فقط.

مع ذلك، يقول أحد كبار التنفيذيين في شركة استثمارية كبيرة، يساعد العملاء على معرفة كيفية تقييم مديري أموالهم: “استخدام الرفع المالي دائما ما ينطوي على مخاطر. صفقات القيمة التعادلية للمخاطر والقيمة النسبية تفترض توزيعا طبيعيا، لكن بمجرد أن تستخدم الرفع المالي، ستظهر جميع أنواع الأحداث غير المتوقعة”.

(المصدر: فاينانشال تايمز 2015-08-25)