الديون تنصب الفخ داخل سور الصين العظيم

هل تُعدّ الصين مختلفة؟ أم أن نهاية انغماسها في الاقتراض، مثل معظم الآخرين، ستكون البكاء؟ يعتبر هذا الآن موضوعاً لجدال ساخن. على أحد الجوانب هناك أولئك الذين يتنبأون بحدوث "لحظة مينسكي" في الصين - وهي مرحلة في دائرة الائتمان تنبأ فيها هايمان مينسكي، بسيطرة الذعر على النظام المالي.

على الجانب الآخر هناك أولئك الذين يصرّون على أن ديون الصين الكثيرة لا تشكّل تهديداً على النمو المخطط للاقتصاد، حيث تقول السلطات إن النمو سيكون أعلى من 7 من المائة. أي الجانبين على صواب؟ جوابي هو "لا هذا ولا ذاك". الصين لن يصيبها انهيار مالي، لكن نهاية إدمانها الائتماني سيؤدي إلى نمو منخفض، حين يقاس بالشكل الصحيح.

هناك ثلاث حقائق بشأن التطورات الاقتصادية الأخيرة التي تبدو واضحة تماماً: أولاً: إذا تأملت الإحصائيات الرسمية حسب ظاهرها، سترى أن صافي صادرات الصين قد تقلص من نسبة 8.8 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2007 إلى نسبة 2.6 في المائة في عام 2011.

تم تعويض ذلك عن طريق زيادة حصة الاستثمار خلال نفس الفترة، من 42 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي – وهو رقم مرتفع للغاية في الأصل - إلى 48 في المائة. هناك أسباب منطقية للشك في مستويات الاستثمار المذكورة، لكن التشكيك في ارتفاعها المفاجئ، أمر أقل عقلانية.

ثانياً: ما ارتبط بزيادة حصة الاستثمار هو الارتفاع الهائل في الائتمان والديون. وفقاً لصندوق النقد الدولي، بحلول الربع الأخير من العام الماضي، وصل "التمويل الاجتماعي"، كما تصفه السلطات الصينية، إلى نسبة 200 في المائة من الناتج المحلي، مرتفعاً عن نسبة 125 في المائة فحسب، لفترة ما قبل الأزمة.

علاوة على ذلك، كان الكثير من هذه الزيادة خارج القنوات التقليدية للقطاع المصرفي. كان هناك نمواً هائلاً في ما يمكن أن نسميه: "قطاع مصارف الظل بخصائص صينية".

هذا لا يعتمد على عملية التوريق المالي المعقدة أو أسواق الجملة سيئة الذكر الآن في الغرب - لكن على وسطاء جدد، مثل صناديق الائتمان، وأدوات مبتكرة مثل "منتجات إدارة الثروة".

وفقاً لوكالة التصنيف الائتماني فيتش، فإن القروض غير المسددة في القطاع الخاص يبلغ حجمها الآن، بالنسبة إلى الناتج المحلي الإجمالي، القدر الذي كانت عليه في الولايات المتحدة في عام 2007.

ثالثاً: تباطأ معدل النمو في الصين من نسبة 10 في المائة أو أكثر في العقد الماضي، إلى نحو 7 في المائة في العامين 2012 و2013. هذا لا يزال مرتفعاً، لكنه ليس مرتفعاً جداً.

تخيّل لو تم إخبارك عن اقتصاد مجهول لديه استثمار وائتمان مرتفعان، مع نمو منخفض، وأن نسبة الارتفاع في الأنشطة الاستثمارية كان يتم تمويلها عن طريق الديون، مع انخفاض العوائد في نفس الوقت. عندها بالتأكيد ستتوقع نهاية غير سعيدة.

هناك الذين يجادلون بأن "الأمر مختلف هذه المرة". لقد لاحظ بيتر ساندس من بنك ستاندرد تشارترد العديد من الاختلافات، عن ظروف ما قبل الأزمة في أماكن أخرى. مثلاً: كانت الصين تقترض لتمويل الاستثمار، وليس الاستهلاك؛ والشركات هي أهم المُقترضين؛ كما أن البلاد لا تعتمد على البنوك الأجنبية. إضافة إلى ذلك، فإن عملة الريمنينبي ليست قابلة للتحويل بحرية إلى عملات أجنبية.

أول نقطتين يشوبهما الضعف. كانت نظرية مينسكي للتقلبات المالية، في الواقع، عن تمويل الشركات. علاوة على ذلك، فإن الديون الكبيرة التي لاحت في أفق الولايات المتحدة في الثلاثينيات واليابان في التسعينيات، كانت أيضاً إلى حد كبير بسبب الشركات.

ما يهُم بالتالي هو نوعية الاستثمار، وبناءً على هذا، هناك أسباب منطقية للشك. تجادل دراسة حديثة من هيئة موظفي صندوق النقد الدولي، بأن الصين ربما كانت تفرط في الاستثمار بنسبة ترواح بين 12 و20 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي. بعض الأموال التي تم إنفاقها على العقارات والطاقة الصناعية، من المرجح أن تكون قد أهدرت.

أما النقطتان الأخريتان فهما أقوى. الصين ليست دائناً صافياً فحسب، بل هي أيضاً لديها ضوابط على الصرف، إذ لا يستطيع الدائنون المحليون إخراج أموالهم من الصين، فإذا سحبوا من جزء واحد من النظام المالي، عليهم إعادة وضعها في أصول محلية أخرى.

كما أن بنك الشعب الصيني يستطيع التعامل مع أي عملية سحب للأرصدة.

علاوة على ذلك، ووفقاً لصندوق النقد الدولي، فحتى "الدين العام المعزز" في الصين - الذي يتضمن أوجه الإنفاق من الحكومات المحلية التي لا يتم دائماً ذكرها في البيانات الرسمية – كان عند 45 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2012. كما أن بإمكان الحكومة الصينية، دون أدنى شك، تحمّل أي خسائر يمكن تصوّرها إذا أرادت ذلك - ولا سيما أن الصين، على عكس اليابان في عام 1990، لديها اقتصاد غير متطور نسبياً، لا يزال يمتلك إمكانيات جيدة على المدى الطويل للانطلاق.

هذا لا يعني أن كل شيء على ما يرام. بحسب المقولة الشهيرة للراحل هيربرت ستين، المستشار الاقتصادي للرئيس ريتشارد نيكسون: إذا كان هناك شيء لا يمكن أن يستمر للأبد، فسوف يتوقف.

الائتمان لا يمكن أن ينمو بأسرع من الناتج المحلي الإجمالي للأبد، حتى في الصين. والسؤال ليس ما إذا كان سيتوقف، لكن كيف - ومتى. فكلما طالت مدة استمراره، أصبح الخطر أعظم، بحصول مفاجأة سيئة في المستقبل. علاوة على ذلك، يكاد يكون من المؤكد أن بعض أجزاء النمو الأخير كانت وهماً: الاستثمار الذي لا يحقق عوائد كثيرة هو جزئياً عبارة عن تبديد، وليس ناتجاً ذا قيمة - مهما بدا تأثيره الفوري المفيد على الطلب.

من المرجح أن ينتهي تراكم الديون، ليس بإثارة انفجار مالي، بل بتذمر قريب من الهمس، بسبب تلاشي النمو. وفقاً لموظفي صندوق النقد الدولي، فإن أسعار الفائدة المنخفضة للأسر المُدّخرة، قد ساعدت على دعم الاستثمار بقيمة تبلغ نحو 4 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي سنوياً.

كما أن الشركات الصغيرة والمتوسطة تواجه تكلفة رأسمال أعلى، بسبب إعطاء الأولوية للشركات الأكبر. على الأرجح، ينبغي أن ترتفع هذه الضرائب الضمنية على الأسر والشركات الصغيرة والمتوسطة، الأمر الذي سيلحق الضرر بالاقتصاد، في حال استمر الاستثمار بهذه المستويات الهائلة. يترك هذا الحكومة الصينية أمام معضلة واضحة: إما السماح بتراكم الديون بالاستمرار، وهو ما سيخلق مشكلة أكبر في المستقبل؛ أو تنفيذ عملية إصلاح سريعة، والمجازفة بانخفاض الاستثمار وتباطؤ أكبر غير مخطط له الآن.

الحل يجب أن يكون عبارة عن حل وسط: تسريع التنظيم والإصلاح، مع الحفاظ على طلب كلي، من خلال سياسات نقدية ومالية تديرها الحكومة المركزية.

قدرة الصين على تأجيل السقوط في أزمة، قد تدفع السلطات إلى تفضيل خيار تأخير التنظيم. ذلك قد يكون خطأ كبيراً، فالنمو لا يمكن أن يستمر من خلال زيادة المديونية إلى الأبد، كما أن الإصلاح وإعادة التوازن أساسيان.

السلطات الصينية تُدرك هذا، من خلال ما سمعته في منتدى التنمية الصيني في الشهر الماضي. في الواقع بدون هذه الإصلاحات، قد تكون خطتهم لتحرير حساب رأس المال قاتلة، علماً بأنه بإمكان الصين تجنب الأزمة المالية. هذه نعمة، مع أنها تجازف أيضاً بتخفيف الضغط من أجل الإصلاح، في حين أنه يجب أن يتم - وخير البر عاجله.

( فايننشال تايمز 5/4/2014 )