القواعد الجديدة تكشف مستوى «السباكة» في القطاع المالي

في كل مرة أغير فيها المنزل، كنت في حاجة إلى إصلاح المرجل. انتقال هذا العام لا يختلف: الأنابيب كانت في حالة بشعة أكثر بكثير من المعتاد، كان صنبور الري في الحديقة يخرج ماء ساخنا، والمرجل أخفق في اجتياز الاختبارات المطلوبة.

هناك شيء مماثل يحدث في أعمال السباكة الخاصة بالنظام المالي، في الوقت الذي يحاول فيه المنظمون إجبار المصارف على القضاء على ما هو غير مرغوب فيها. القواعد الجديدة التي تعطى بالقطارة جعلت شبكة الأنابيب المالية مكشوفة، وبدأ المستثمرون يتنبهون إلى أجزاء من الأسواق المالية عادة ما كانوا يعتبرونها مأمونة الجانب.

التشويش الأكثر وضوحا كان في فرق أسعار الفائدة على عقود التأمين المتقابل، وهو مقياس عادة ما يكون مهما فقط للمتداولين وأمناء الخزينة في الشركات. هذا الفرق يقارن العائد من السندات الحكومية بتكلفة التأمين على حركة الدفعات الثابتة لسعر فائدة عائم مرتبط بمؤشر ليبور، وقد انخفض إلى مستويات قياسية في الولايات المتحدة، حيث ظل سلبيا لثلاثة أعوام أو أكثر.

هذا كان أمرا مستحيلا، لأن المشتقات الأخرى (خارج البورصات الرسمية) التي تقف وراء سعر فائدة المقايضة كانت جزءا لا يتجزأ من خطر الائتمان؛ الطرف المقابل في البنك قد يتعرض للإفلاس، على عكس الحكومة، لذلك فإن سعر فائدة عقد التأمين المتقابل كان مضمونا أنه سيكون أعلى من عوائد السندات.

تحول المقايضات إلى الأطراف المقابلة المركزية أزال جميع مخاطر الائتمان تقريبا، ما عمل بالتالي على تقليل سعر الفائدة على عقد المقايضة. في الوقت نفسه، عملت قيود جديدة على حجم الميزانيات العمومية للمصارف على دفعها لتخفيض مكاتب التداول، وجعلها أقل استعدادا للإقراض (عبر أسواق الريبو) إلى صناديق التحوط التي ربما قد تراهن على ارتفاع هامش الفائدة على المقايضة إلى مستويات طبيعية أكثر.

هذا جعل المقايضات أكثر حساسية بكثير لقضايا العرض. الإصدار القياسي لسندات الشركات في الولايات المتحدة كان يعني أن المزيد من الشركات أرادت بيع المقايضات (من أجل مطابقة تدفقات الدخل الأكثر حساسية مع أسعار الفائدة المتفاوتة) في الوقت نفسه الذي بدأت فيه المصارف المركزية وصناديق الثروات السيادية في الأسواق الناشئة في تخفيض مقتنياتها من سندات الخزينة الأمريكية. تراجع الفرق في سعر الفائدة بين الإثنين، الأمر الذي يجعلها أقل جاذبية بالنسبة للشركات للتحوط من مخاطر أسعار الفائدة، وعدد قليل من المراجحات كانت جاهزة للتقدم للمراهنة على انخفاض هامش الفائدة مرة أخرى. كذلك تقلص الطلب على المقايضات للتحوط ضد الرهن العقاري بشكل كبير، كما يشير جوشوا يونجر، رئيس استراتيجية مشتقات أسعار الفائدة الأمريكية في جيه بي مورجان، الأمر الذي يزيل الضغط التصاعدي الطبيعي على هوامش الفائدة على المقايضة.

يبدو أن الأنابيب التي تربط نظام الدولار مع بقية العالم تعاني التسريب أيضا. المقايضة على أساس مبادلة العملات قد تكون شيئا يعرف عنه المستثمرون بقدر معرفتهم عن تركيب "فلانجات" الخزائن وصمامات التحكم بالتدفق، لكنها انخفضت إلى مستويات لا نشهدها عادة إلا في الأزمات، ولا سيما فيما يتعلق بالدولار مقابل الين. مرة أخرى، لا يتم مراجحة النقص في الدولار بسبب عدم رغبة المصارف في الإقراض.

بعض المستثمرين يسألون بحق ما إذا كانت هذه - جنبا إلى جنب مع بعض الخطوات المفاجئة في أسواق الريبو نفسها - بمنزلة علامات إنذار مبكرة بأن مياه الصرف الصحي ستنتشر قريبا في أسواق السندات الرئيسية وتجعل الحياة بائسة لكل شخص موجود في النظام المالي.

مصدر القلق العميق هو أن الحملة التنظيمية أوقفت تدفق أموال المصارف إلى أحشاء القطاع المالي، الأمر الذي يكسر الوساطة الضرورية كي يعمل النظام بأكمله.

بدلا من ذلك، كل هذه قد تكون آثارا جانبية طفيفة، غير مرغوبة، ناتجة عن جهود المنظمين لجعل المصارف أكثر أمنا. جعل الإقراض أكثر صعوبة في وجه المضاربين من الطبيعي أن يقلل من التداول، وبالتالي تقليل السيولة في النظام. هذا يعني أن كثيرا من الأسواق ستعمل بشكل مختلف، لكنه يعني أيضا أن الإشارات قد لا تعني الشيء نفسه كما لو كانت بموجب القواعد السابقة. وحتى لو كان الأمر خطيرا، فإن الآثار الجانبية قد تكون جديرة بالاهتمام في حال قللت من احتمال أن يؤدي انهيار المصارف إلى تركيع الاقتصاد العالمي مرة أخرى.

قد نكتشف ذلك فقط إذا تحطمت أعمال السباكة فعلا عندما يحل الشتاء مرة أخرى على الأسواق. لكن سواء كان هذا مشكلة عميقة أم لا، فهناك تأثير واحد يصبح واضحا بشكل متزايد: الأشياء التي تستهلك الميزانيات العمومية للمصارف تصبح أرخص من أشياء مماثلة لا تفعل. بحسب تعبير فرانسيسكو جارزاريلي، الرئيس المشارك لقسم الاقتصاد الكلي والأسواق في جولدمان ساكس، فإن أي شيء يتم "تمويله" يعتبر رخيصا، مقارنة بالإصدارات "الاصطناعية"، من سندات القروض العقارية، والسندات الحكومية، وسندات الخزينة الأمريكية المرتبطة بالتضخم وصولا إلى سندات الشركات.

الجانب الآخر هو أن التداول في أسواق الصرف يعد أكثر تكلفة، لأن المصارف تنسحب وبالتالي تقلل السيولة. في الوقت نفسه، عمليات المقاصة المركزية تقلل من مخاطر الاحتفاظ بالمنتجات الاصطناعية التي تملك تاريخيا مخاطر ائتمان تقليدية. النتيجة الإجمالية قد تلقى ترحيبا من المنظمين: المستثمرون الذين لا يتداولون يمكن أن يحققوا عائدا أعلى من الاحتفاظ بمنتجات عادية على المدى الطويل، على حساب المتداولين السريعين في مجال المشتقات الخيالية. بطبيعة الحال، من المرجح أن يعاني النوعان إذا انفجر المرجل.

(المصدر: فايننشال تايمز 2015-11-17)