تحاشي الاكتتابات العامة يضع مكاسب التكنولوجيا في أيد معدودة

عندما تحول كين لين، صاحب المشاريع في التكنولوجيا، آخر مرة إلى المساهمين لجمع المال قبل عام، كان يظن أن إدراج شركته في البورصة يلوح في الأفق. الإدراج الذي يعتبر من طقوس العبور لكثير من الشركات المتعطشة لرأس المال، كان يبدو أنه سيحل بعد فترة قصيرة من الزمن قبل أن يتبع طريقا مطروقا إلى حد كبير نحو وول ستريت.

لكن في الأسبوع الماضي كان لين في طريق العودة بدلا من ذلك لجولة أخرى من التمويل الخاص تبلغ 175 مليون دولار لشركة كريديت كارما، موقع التمويل الشخصي الذي شارك في تأسيسه. يقول: "هناك أمور أكثر يمكنك القيام بها حين تكون شركة خاصة"، مرددا وجهة نظر جيل من أصحاب مشاريع التكنولوجيا الذين تعلموا النأي بأنفسهم عن سوق الأسهم العامة إلى أبعد مدى يقدرون عليه.

من خلال البقاء شركة خاصة، ليست هناك حاجة إلى إضاعة الوقت في القلق على تقارير الأرباح الفصلية. ويقول لين: "في الأسواق العامة، يمكن أن تفقد رؤية طويلة الأجل للتركيز على رؤية قصيرة المدى". ومع اصطفاف المستثمرين لصب أموال في شركات مثل كريديت كارما التي امتصت نحو 370 مليون دولار حتى الآن، والضغط لتتوافق مع وول ستريت متوقف. "لا يزال بإمكانك جمع الدولارات في وقت قصير نسبيا، ولا يزال لديك فوائد كونها شركة خاصة".

وادي السليكون في خضم طفرة استثمارية أخرى، وهي لا تشبه أيا من تلك الطفرات التي حدثت من قبل. فقاعة التكنولوجيا في نهاية التسعينيات امتدت إلى وول ستريت في الوقت الذي اصطفت فيه شركات جديدة لا سجل لها للقيام بالاكتتابات العامة الأولية. هذه المرة، مع عودة التقييمات المرتفعة مرة أخرى، الحفلة تحتدم وراء أبواب مغلقة.

المخاطر من أن فقاعة أخرى قيد الانتفاخ الآن ليست سوى أحد المخاطر المثيرة للقلق. وأثارت موجة من الاستثمار الخاص أيضا تساؤلات حول نوعية أداء أسواق الأسهم على مثل هذا النطاق الواسع دون مستويات عالية من الإفصاح والضوابط والتوازنات الأخرى المتبعة في الأسواق العامة.

كذلك أثارت الطبيعة الحصرية لهيجان الاستثمار الخاص في صناعة التكنولوجيا مخاوف بشأن مدى انتشار تقاسم الأرباح الناتجة عن الطفرة - وما إذا كانت لعبة الاستثمار هي فقط للمطلعين المحظوظين ذوي الاتصالات الصحيحة أو النفوذ الاستثماري الأقوى.

هيمنة جديدة

للتدليل على الهيمنة الجديدة للأسواق الخاصة، كان الأسبوع الماضي مميزا. بدأ الأسبوع مع خبر يفيد بأن شركة أوبر كانت في طريقها إلى رفع إجمالي ما تجمعه من رأس المال إلى عشرة مليارات دولار، وهو رقم قياسي لشركة تكنولوجيا خاصة. وأعقب ذلك الكشف عن أن "بالانتير"، وهي شركة متكتمة للذكاء الاصطناعي، كانت في محادثات لجمع مئات الملايين من الدولارات في تقييم بحدود 20 مليار دولار، ويحتمل وضعها في المرتبة الثانية بعد أوبر (القيمة 50 مليار دولار) في ترتيب انتقائي لمجموعات التكنولوجيا الخاصة.

مكانة "بالانتير" الجديدة كانت عابرة. فبحلول نهاية الأسبوع، كانت "إيرنب" على حافة جولة جديدة من الاستثمار من تلقاء نفسها، أعطتها قيمة بحدود 24 مليار دولار، أي أكثر من ضعف مبلغ عشرة مليارات دولار الذي اعتبر قيمة لها قبل 15 شهرا. وبجمعها 1.5 مليار دولار، تكون إيرنب قد جمعت أموالا أكثر مما كان قد جمع من الشركات كافة، باستثناء أكبر خمسة اكتتابات لشركات التكنولوجيا في التاريخ.

الاندفاع في رأس المال الخاص خلف ندرة في الاكتتابات العامة. في العام الماضي، تحولت 59 شركة تكنولوجيا إلى شركات عامة، مقارنة بـ 258 في عام 1999، على الرغم من أن إحدى هذه الشركات كانت "علي بابا"، مجموعة التجارة الإلكترونية الصينية التي جمعت مبلغا قياسيا بلغ 25مليار دولار في الاكتتاب العام.

وكان من نتائج ذلك انتشار ما يسمى "وحيدات القرن"، وهي شركات خاصة حاصلة على تقييم أعلى من مليار دولار، يتجاوز عددها 144 شركة على مستوى العالم، 69 منها في الولايات المتحدة.

وقد وفرت موجة متجددة من جمع رأس المال الخاص دليلا جديدا على مدى ازدهار تمويل صناعة التكنولوجيا التي تقتصر على دائرة مسحورة من المستثمرين القادرين على وضع أقدامهم في باب الآفاق الجديدة. ويجري تحمل كل المخاطر من دوامة التكنولوجيا هذه من قبل دائرة أضيق بكثير من المستثمرين - ولكن هذه هي حال المكافآت.

نبوءة تحقق ذاتها

لم يكن لدى شركات التكنولوجيا الناشئة سريعة النمو في الماضي سوى خيار الفوز بطريق إلى وول ستريت. ويقول أندرو بويد، رئيس أسواق رأس المال في مجموعة صناديق الاستثمار المشترك "فيدليتي"، الذي هو من بين أكثر المستثمرين نشاطا في الأسواق الخاصة: "إذا كنت في حاجة إلى جمع 100 مليون دولار قبل عشرة أعوام، كانت هناك حقا طريقة واحدة فقط للحصول عليه". ويضيف: "الآن إذا كنت بحاجة إلى جمع [أموال]، هناك مجموعة كبيرة من المستثمرين الذين يستثمرون في مرحلة متأخرة، وليس من الواضح تماما أن عليك أن تصبح شركة عامة. الخيار جيد، وهذا الخيار سيستمر".

ومع استمرار كفاح الاقتصاد العالمي، وجد المستثمرون أنفسهم مع بدائل قليلة عندما كانوا يبحثون عن شركات ذات نمو مرتفع. يقول جيم ديفيدسون، المؤسس المشارك لشركة سيلفر ليك للأسهم الخاصة: "لم يكن النمو أبدا أكثر قيمة بالنسبة للمستثمرين مما هو عليه اليوم". وصناديق الاستثمار المشترك، التي يتم الحكم على أدائها نسبة إلى أقرانها، متعطشة لأي ميزة يمكنها الحصول عليها.

وانضمت صناديق التحوط وشركات الأسهم الخاصة وصناديق الثروة السيادية أيضا إلى هذا الاندفاع، على أمل الحصول على شركات ناشئة واعدة في اللحظة التي تنطلق فيها أعمالها فعليا.

ويقول ديلان سميث، المؤسس المشارك لـ "بوكس"، وهي شركة تخزين على الإنترنت ركبت موجة سوق التمويل الخاص لمدة عشرة أعوام قبل أن تصبح شركة عامة هذا العام: "إنه لأمر يعتبر إلى حد ما النبوءة التي تحقق ذاتها: السبيل الوحيدة لتكون جزءا من جزء النمو الفائق في المنحنى هو أن تكون في السوق الخاصة".

منذ فترة طويلة كان تركيز اهتمام وول ستريت على تحقيق أرباح قصيرة الأجل محل شكوى من شركات التكنولوجيا، في صدى لتعليق لين اللاذع حول التقارير ربع السنوية. الآن يمكنهم أن يشيروا إلى تجسيد جديد لمخاوفهم: المستثمرون الناشطون، مثل كارل إيكان وبول سينجر من "إليوت مانيجمينت" الذين اعتادوا أن يجوبوا وادي السليكون، يضغطون على شركات التكنولوجيا العامة ذات الأداء الضعيف لخفض التكاليف، وتقسيم أعمالهما، أو بيعها نفسها لشركات أخرى.

يقول سكوت كوبر، المدير الإداري لشركة آندرسن هورويتز لرأس المال الاستثماري في وادي السليكون، إن دورات المنتجات الطويلة لكثير من شركات التكنولوجيا تتطلب استثمارات صبورة وتجعلها عرضة لهجمات انتهازية مثل هذه. وهذا يجعل البقاء شركة خاصة لفترة أطول شكلا من أشكال الحفاظ على الذات.

هذا الوضع أحدث هزة في النظام الطبيعي لأسواق الأسهم. المستثمرون الذين توقعوا ذات مرة خصما كبيرا على الاستثمار في أسهم الشركات الخاصة غير السائلة يبدون الآن مستعدين للمخاطرة بدفع علاوة، كما يتضح من الاكتتابات العامة لشركات مثل بوكس، وشركة البيانات الكبيرة "هورتن ويركس"، وشركة البرمجيات "نيو ريليك"، حيث أصبحت كل واحدة منها شركة عامة أخيرا بمعدلات تقييم أقل من جولاتها الخاصة الأخيرة.

مع استمرار اقتناص المستثمرين جزءا من شركات التكنولوجيا الناشئة الجديدة التي تعتبر أكثر تخريبية، هناك احتمال كبير لأن يستمر هذا الانعكاس في الحالة الطبيعية. الاعتقاد السائد في عالم التكنولوجيا هو أنه ينبغي للطفرة أن تعمل لوقت أطول، حتى لو أن التقييمات تبدو باهظة. لكن كيف سيكون مستقبل الطفرة في الأسواق المالية المبهمة فهذا يعتبر الآن موضوع نقاش حاد.

بالنسبة لبعضهم عمل هذا أصلا على تعميق الارتفاع في الأسعار. يقول ماكس وولف، كبير الاقتصاديين في "مانهاتن فيتشر بارتنرز"، التي تعمل وسيطا للمستثمرين الذين يتطلعون لشراء أسهم شركة خاصة "عندما تقوم المؤسسات الضخمة بتجريب القليل في فئة الأصول الصغيرة، يكون لها تأثير كبير في الأسعار".

وما يضيف إلى هذه الضغوط الصعودية على الأسعار، كما يقول أحد المستثمرين، هو عدم وجود أي قدرة على المراهنة "على المكشوف" على أسهم الشركات الخاصة. وذلك يزيل إحدى الآليات الرئيسة في السوق العامة لتهدئة الحماس المفرط الذي يندلع أحيانا في الأسهم.

طاولة الرهانات

هناك أيضا جدل ساخن حول العدالة الأساسية لهياكل الأسواق الجديدة الناشئة. الشركات التي تكون قادرة على الانتقاء والاختيار من بين الداعمين المحتملين في كثير من الأحيان تختار مجموعات مثل "فيدليتي" و"تي راو برايس ويلينجتون"، تاركة المؤسسات الصغيرة والمستثمرين من القطاع الخاص في العراء. وقد أدى ذلك إلى "سوق متشعبة ذات طبقات"، كما يقول كوبر، من آندرسن هورويتز، وهي واحدة من شركات رأس المال المغامر التي استثمرت بشكل أكثر جرأة في فترة الطفرة. وقال: "نحن نغلق بالتأكيد جزءا كبيرا من السوق أمام قاعدة مستثمري التجزئة الأوسع". والمستثمرون من القطاع الخاص مثل آندرسن، كما يضيف، سيستفيدون بشكل "غير متناسب".

وإذا كانت الطفرة التكنولوجية السابقة قد امتصت المستثمرين من ذوي الشخصية الساذجة إلى فقاعة، فالعكس يحدث الآن. فبموجب القوانين التنظيمية الأمريكية "المستثمرون المعتمدون" فقط – أي أصحاب الأصول الشخصية الكبيرة - يسمح لهم بالولوج إلى عالم الاستثمارات الخاصة.

لكن حتى معظم هؤلاء ليست لديهم وسيلة للاستثمار، إلا إذا كانوا عملاء مصرف استثماري قوي، أو يريدون انتهاز فرصهم لشراء إحدى الأسواق الثانوية الخاصة التي بدأت تتشكل.

أولئك الذين أجبروا على الانتظار حتى تصبح الشركات الساخنة، مثل أوبر، عامة من المرجح أن يفوتوا أكبر المكاسب. "بحلول الوقت الذي تصبح فيه الصفقة علنية، يكون منحنى النمو أقل عمقا"، حسبما تقول ليزه باير، وهي مستشارة في الاكتتابات العامة ومن الذين عملوا على الإدراج العام لـ"جوجل" قبل عقد من الزمن.

وهناك أيضا خطر من أن الحوافز الجديدة التي نتجت عن سوق القطاع الخاص سوف توجد مخاطر غير متوقعة. والخطر الأكبر، وفقا للمختصين، قد ينبع من الأحكام التي يطالب بها مستثمرون من القطاع الخاص في كثير من الأحيان لحماية أنفسهم في حال أصبحت الشركة عامة بتقييم أقل. وبموجب ترتيب يسمى "سقاطة"، يتلقى هؤلاء المستثمرون أسهما إضافية للتعويض عن أي نقص، ما يؤدي إلى تمييع مصالح المساهمين الآخرين.

يقول جاي ريتر، أستاذ العلوم المالية في جامعة ولاية فلوريدا، الشركات التي تمنح السقاطات لا تحصل حقا على تقييمات عالية كما تدعي. في الواقع، هذا يعني إعطاء المساهمين وثيقة تأمين مجانية - وهو عامل تحلية لا يظهر في الأرقام الرئيسة.

الادعاء بأن التقييم مليار دولار، وهو المستوى الذي يجلب الوضع المنشود والدخول في قائمة "وحيدات القرن"، أصبح وسيلة لجذب الانتباه في غياب وجود إدراج عام كامل. وحقيقة أن كثيرا من الشركات يدعي أنه وصل إلى هذا المستوى، أو تجاوزه بفارق ضئيل، تشير إلى أنه قدم شروطا خاصة خلف الكواليس مثل السقاطات للحصول على رفع إضافي للقيمة، وفقا لمكتب فينويك آند ويست للمحاماة.

وتقول باير إن الذين يعانون هذا يرجح لهم أن يكونوا موظفي شركة التكنولوجيا الذين يدفع لهم جزئيا من خلال الأسهم التي ليست لديها أي حماية من الهبوط. ويمكن أيضا أن يضر المستثمرين الذين يشترون في الأسواق الثانوية، والذين تضللهم التقييمات الرئيسة وتغريهم بدفع مبالغ فوق القيمة الحقيقية.

بيع الأسهم

الفصل الأخير والأكثر أهمية في طفرة التكنولوجيا لم يكتب بعد. حتى في الوقت الذي يعمل فيه أصحاب رأس المال المغامر والمستثمرون من القطاع الخاص في مراقبة القيمة الاسمية لمقتنياتهم وهي ترتفع، فإنه لا يمكن الهروب من حقيقة أن لا شيء من ذلك يعني أي شيء حتى يبيعوا ما لديهم من أسهم. مع بقاء الشركات خاصة لفترة أطول، "أحداث السيولة" التي تتوج نجاح استثمار الشركات الناشئة يتم تأجيلها إلى أجل غير مسمى.

ويقول سميث، من شركة بوكس: "في مرحلة ما كل مستثمر يريد أن يأخذ السيولة، أيا كان أفقه". وبالتأكيد صناديق الاستثمار التي ازدحمت في الأسواق الخاصة من الواضح أنها هناك مع توقع أن تطرح الشركات أسهمها للاكتتاب العام في المستقبل القريب.

ويقول بويد: "في العادة فرصنا توجد في الشركات التي ستصبح عامة. نحن لا ننظر إلى الأصول التي ستنقلب إلى مشتر استراتيجي".

وقد تم دفع يوم الحساب للشركات التكنولوجيا الخاصة الساخنة إلى الوراء. ولكن كل دورات الاستثمار تتحول. كلما ازدادت فترة هذه الدورة، ازدادت المخاطر.

(المصدر: فاينانشال تايمز 2015-07-01)